导 读：2021年下半年以来，房地产市场下行。表面上看，房企降价加速现金回流和购房者预期的变化时本轮市场调整的直接原因。表像上，房地产企业应对融资监管和现金流压力，通过降价加速现金回流。同时，消费者的预期似乎也在萧然变化。深层次看，人口和城镇化速度放缓背景下，市场需求变化和行业“高负债、高增长”发展模式的不可持续是当前流动性危机出现的根源。房地产市场结构失衡是过去长期以来中国经济结构失衡的表现之一，也是经济高质量发展必须要解决的难题。从这点上看，“十三五”期间的房地产调控政策仍将延续，“十四五”期间，面向高质量发展，政策必将进一步精细化。
2016年底的中央经济工作会议提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，政策从金融、土地、财税以及保障性住房供应等方面对房地产行业进行全方位的调控和规范。“房住不炒”的房地产市场定位也是这一轮调控中始终坚持的原则和方向。
为全面理解“房住不炒”定位下政策对房地产市场的调控效果，我们构建了一个包含市场供需健康度、地方财政健康度（潜在供应）和产业健康度（潜在需求）在内的综合评价模型，对大中城市房地产市场健康度的变化进行了评价和分析。结果表明，“房住不炒”调控以来，大中城市整体健康度相比于2017年有所改善。尽管2020年受到疫情影响，大部分城市市场健康度依然保持增长。
综合来看，当前房地产市场变化是行业“高负债、高增长”模式不可持续和“房住不炒”综合调控政策进行结构性纠偏的一个正常结果。从评价结果来看，目前市场整体健康度相比于“十三五”初期政策开始时已经有所改善，韧性也有所增强。未来应继续保持现有政策的连续性，同时根据不同城市的发展态势和调控结果，进行针对性的政策微调。对于短期的市场波动要理解其背后的必然性，不要因短期波动而导致正常的动作变形。
一
表面上看，房企降价加快现金回流和购房者预期的变化是本轮市场调整的直接原因。
2020年8月，住房城乡建设部、人民银行在京召开重点房地产企业座谈会，明确指出，为控制房地产企业有息债务的增长，设置“三道红线”，并对重点房企按照“红-橙-黄-绿”四挡管理。之后又披露了“拿地销售比不超过40%”和“近三年经营现金流是否连续为负”的“2点禁令”。2021年1月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会公布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档设置“房地产贷款余额占比”和“个人住房贷款余额占比”两个上限，目的是防范房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险。
此轮监管加强的影响下，房地产企业融资受到更严格的限制和规范。从实质执行比政策设定更严的行为惯式上看，房地产企业实际融资业务中受影响应该会更大。2021年上半年包含开发贷款、信托、信用债和美元债在内房地产净融资额仅1000亿左右，相比于去年同期减少87%。叠加个人按揭贷款受限对房地产销售回款的影响，房企现金流入大幅减少，流动性危机开始显现。公开信息我们可看到的是，以恒大为代表的一些大型房企债务违约接连发生。因流动性紧张、未来业绩不稳、面临债务到期等问题，一些房地产企业的信用评级也遭到境内外评级机构的集中下调。
在此情况下，出现危机的企业只能通过资产出售来自救。一些危机还没有显现的企业也通过大幅打折和降价促销的方式加速现金回流，各地“花式促销”层出不穷。更需要值得关注的是，企业违约现象的发生和房价的下降也影响需求端消费者预期产生了变化，房价“只涨不跌”或“大涨小跌”的预期被打破。需求端预期变化打破了中国房地产市场的刚性需求认知，对未来的影响可谓深远。综合影响下，2021年7月开始，主要城市新房成交量增速开始由正转负，11月同比下降接近30%。TOP10和TOP100房企11月销售额均同比下降接近40%。企业购地的能力和热情也迅速下降，2021年第二轮双集中土地拍卖中推出未成交的地块占比接近30%。
数据来源：中指数据（CREIS），本研究整理。
图1 主要城市新房成交面积同比
二
深层次看，城镇化速度放缓背景下市场需求变化和行业“高负债、高增长”发展模式的不可持续是导致当前流动性危机出现的根源。
城镇人口增加和结婚、生育是购房需求的重要来源。2016年以来，城镇人口的增长开始放缓，2020年城镇新增人口相比于2016年的高点减少了830万。
数据来源：WIND，本研究整理
图2 新增城镇人口规模（万人）
随着城镇化水平的提高，城镇新增人口减少是一个必然的结果。基于第七次人口普查主要城市2010-2020城镇化率变化的数据，我们发现城镇化率每提高1个百分点，10年城镇化率的增加速度将下降0.3个百分点。随着城镇化水平的提高，未来我国新增城镇人口规模还将继续下降。
数据来源：各城市第七次人口普查数据公报，本研究整理。
图3 城镇化率变化拟合
人口普查数据显示2020年我国城镇化率为64%，相比于2015年增加了6.6个百分点，年平均增长1.3个百分点。从发达国家经验来看，城镇化率达到70%的时候大部分国家城镇化的进程会陷入相当长的停滞期。如美国在1960年城镇化率达到70%，此后20年城镇化率的年平均增长仅0.1-0.2个百分点，1975-1980年城镇化率几乎没有增长。德国在1955年城镇化率达到69.7%，此后30年城镇化率的年平均增长仅0.1个百分点。
综合城镇化水平提高对城镇化速度的影响结果及发达国家城镇化的发展规律，研究估计未来10年我国城镇人口增加规模在8000万-1.4亿人之间，相比于过去10年将减少40%-65%。
新增城镇人口下降的同时，年轻人结婚和生育的意愿也在下降。2020年结婚人数相比于2015年减少820万人，与购房需求关系更紧密的初婚人数则减少880万人，降幅超过40%。最新人口普查我国育龄妇女总和生育率仅1.3，在主要国家中仅高于韩国。叠加人口老龄化背景下育龄妇女总量的减少，2020年我国出生人口仅1200万人，相比于2016年的短期高点减少586万人。根据2021年部分地区公布的新生儿疾病筛查或计生指标完成情况等数据来看，今年出生人口将继续下降，总人口也将在近期内达到峰值。
数据来源：WIND，国家统计局。
图4 结婚和初婚人数变化（万人）
从25-35岁首次购房人群的变化来看，首次购房人群在2017年达到峰值后已经开始连续下降，2025年首次购房人群相比于2020年将减少10%，2030年将减少20%。从以孩子入学驱动的置换购房人群变化来看，置换购房人群在2025年达到峰值后也将长期下降。
在城镇化、结婚和出生人口减少的影响下，市场新增需求在2016年已经开始下行，同时需求下行的趋势在未来相当长时间内也不会扭转。2016-2020年我国新增城镇人口约1.1亿人，同期新成交商品住宅面积73.5亿平米，新增城镇人口人均商品住宅供应面积相比与2011-2015年增加了57%。
新增需求下行的同时，供应并未随之调整。根据中指300城市土地出让统计结果，2015-2020年，300城市土地成交面积增加了62%，平均土地价格则翻了一倍。2021上半年第一轮双集中土地拍卖中也延续了土地市场的火热状态，22城市成交土地金额超过1万亿，平均溢价率也接近10%。没有限价的重庆个别地块出现溢价率超过100%的情况。
数据来源：中指数据（CREIS），本研究整理。
图5 土地供应变化
地价上涨和土地供应的增加推动了市场规模的继续增长，而新增需求的下滑和销售端的限价政策则使得房价和企业的利润增长受到限制。为保持市场竞争中的规模效应和领先地位，企业选择“高负债、高增长”的发展模式。2015-2020年，全国商品房销售额从8.7万亿增加到17.4万亿。同期，行业融资余额也从9万亿增加至18万亿，增长接近一倍。从净融资额来看，2018年行业净融资额最高达到2.7万亿，之后开始连续下降。
“高负债、高增长”的背后是利润的下滑，即使头部房企也不能幸免。根据房企年报披露数据，TOP10房企平均结算毛利率在2018年达到顶点后开始连续下降。2021年上半年，TOP10房企平均毛利率为20.2%，相比于18年的高点下降10.5个百分点（由于房地产企业采用预售制，结算毛利率的下降会滞后于实际销售毛利率的下降）。
数据来源：WIND，研究整理。
图6 TOP10房企毛利率变化
市场需求变化和行业“高负债、高增长”模式导致企业“增收不增利”的情况逐渐显现，企业现金流对融资和销售的敏感性也愈发增强。在此情况下，无论是融资还是销售的下滑，都将对现金流的安全产生明显影响。这也是本轮融资政策收紧后房企流动性危机爆发的根源所在。
长远来看，尽管整体需求下行的趋势不会扭转，城市间的人口流动和产业升级仍会会带来一些区域性的需求增长和发展机会。同时，房价稳定或下降过程中租赁市场也将迎来更好的发展机会，尤其是租购并举政策的引导下，在人口流入和产业有支撑的城市布局的企业仍将具备较好的发展空间。
然而，人口流出和产业发展落后的地区将面临更严重的需求下滑和市场调整，在这些地区布局的房企也将面临更强的流动性和经营危机。
三
“房住不炒”政策实施以来房地产市场健康度有所提升，韧性有所增强。
1998年住房分配市场化启动以来，房地产市场先后经历了多轮调控和上涨的周期。每次调控政策导致房价在短暂收敛后又迅速回升，且有愈调愈高之势，出现房价只涨不跌或者大涨小跌的房价棘轮现象。房产增值成为城市居民财富的重要渠道，而没有住房的居民则享受不到房价上涨带来的“资本利得”收益，使得居民间财富差距被拉大。
为解决行业发展中存在的问题，实现高速发展向高质量发展的转变。2016年底的中央经济工作会议首次提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的市场定位。此后，“房住不炒”成为市场调控的基本定位和核心导向，政策从金融、土地、财税以及保障性住房供应等方面对房地产行业进行全方位的调控和规范。
2017年，据不完全统计有超过110个城市密集发布了250条以上的调控政策，为当年的历史最多。一方面，具有去杠杆作用的“限售”成为2017年调控政策升级的主要特色，另一方面调控范围也从热点的一、二线城市扩展到了非热点城市。
2018年，楼市“严打模式”登上舞台，基于统计局发布的70大中城市商品住宅价格数据，住建部对房价上涨过快的城市进行了频繁约谈。同时，“严控个人贷款违规流入股市和房市”、“严肃查处各类房地产违规融资行为”、“规范房地产企业境外发债资金投向”等金融端的调控政策开始发力。12月，全国住房和城乡建设工作会议提出“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标。
2019年，在前期调控政策取得效果的情况下，“一城一策、因城施策”的政策微调成为当年调控的重要特征。同时，金融端的调控开始逐渐加码，“严控信托”、“地方政府专项债券资金不得用于土地储备和房地产相关领域”、“发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期债券”等政策对行地产的融资行为进行了进一步规范，房地产净融资规模也在这一年由增转降。年中的政治局会议也明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。
2020年在新冠疫情冲击下，大量城市出台了针对房地产行业的放松政策，主要从供给端缓解房企的流动性压力，如延期缴纳土地出让金、放宽预售标准等。调控放松影响下，部分城市出现了市场过热。在此情况下，年底的中央经济工作会议再次强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展”。
2021年以来，针对房地产调控的政策再次密集出台或正式实施。金融端通过“三条红线”、“降低房地产开发贷款和个人住房贷款比例”、等控制企业和居民的债务增长；土地端通过“双集中”、“土地出让金税务部门征收”等对土地市场进行规范；交易端，八部委《关于持续整治房地产市场秩序的通知》中提出要清理整顿开发、中介、物业、租赁企业经营过程中的违规现象，“力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转”。同时，最受市场关注的房地产税，10月的全国人民代表大会也已经授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。
从2016年定调“房住不炒”后，调控政策始终保持了很好的连续性。尤其是金融端的调控政策，从最初的“规范”、“限制”到最近的“总量控制”，调控力度逐渐加强的同时也给了市场一定的缓冲空间。即使2020年面对新冠疫情的冲击，政策放松也主要是通过供给端的调整来缓解企业的流动性压力，并未出现政策转弯的现象。同时“一城一策、因城施策”的政策微调也成为当前政策连续性的重要体现。
为综合评价“房住不炒”以来政策对房地产市场的调控效果，我们构建了一个包含市场供需健康度、地方财政健康度（潜在供应）和产业健康度（潜在需求）在内的综合评价模型，对38个大中城市房地产市场健康度的变化进行评价和分析。模型采用熵权法和模糊物元评价相结合的方法对各指标进行综合加权后得到城市健康度的变化结果。
表1 健康度评价指标及权重
表说明：标准化处理后，根据熵权法确定年度各指标的权重。在准则层计算基础上，采用模糊物元评价的方法得到综合健康度变化。选取医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电子器械和器材制造业、计算机、通信和其它设备制造业和仪器仪表制造业等制造业每年新注册企业数量的变化来衡量先进制造业增速。选取互联网、金融、商务服务等服务业新注册企业数量的变化来衡量高端服务业增速。
结果表明，“房住不炒”实施以来，38大中城市整体健康度相比于2017年有所改善。其中2018年受调控升级和贸易战影响，综合健康度有所下滑。2020年疫情影响下，大部分城市健康度依然保持增长，相比于本轮政策调控初期，目前主要城市房地产市场健康度已经具备一定的韧性。
图7 38城市健康度分布变化图
图说明：该图为不同年份38城市健康度分布的小提琴图，图形中间的黑色粗条表示健康度分布的四分位数，中间的白色圆点表示健康度分布的中位数，小提琴的形状表示健康度在不同值的分布密度。
图7为不同年份38城市健康度分布的小提琴图，小提琴中间的白色圆点表示健康度分布的中位数，小提琴的形状表示健康度在不同值的分布密度。可以看到，供需健康度受调控政策的影响最为直接，其表现也最为明显。供需健康度中位数从2017年的0.35连续上升至2020年的0.76。财政健康度中位数表现相对平稳，但分布愈发离散，个别城市财政健康度出现明显下降。产业健康度尽管在18年有比较明显的下滑，但18年之后开始展现出一定的增长性和韧性。
目前2021年的相关数据尚未公布，根据目前市场变化情况估计，2021年在监管加强和整体土地成交减少的背景下，总体上看，供需健康度应该是得到继续改善的；财政健康度将继续面临下行挑战，但预计变化不会太大；产业健康度可能仍面临一定的下行压力；整体健康度水平将继续保持平稳。
表2 分区域房地产市场健康度测算结果
数据来源：研究模型运算结果
分区域上来看，东部地区17-20年综合健康度从0.43稳步提升至0.49。中、西部地区则表现为先降后升，在18年调控升级和贸易战冲击等背景下有较大幅度的下降，其中西部地区的下降最为明显。2020年，东、中、西部综合健康度中位数依次为0.49、0.46和0.45。相比于2017年，东部地区提升了13%，中部地区下降了9%，西部地区整体变化不大。
分维度来看，各区域供需健康度和产业健康度的变化较为一致，差异主要体现在财政健康度的变化。2017-2020年各区域财政健康度均有所下降，相比于中、西部区域，东部区域财政健康度的中位数最高，同时17-20年的降幅也最小。西部区域财政健康度的降幅最大同时也是所有区域中财政健康度中位数最低的区域。
分城市来看，根据各城市调控以来健康度的变化和当前的健康度水平，我们将城市分为绿色健康型、橙色警惕型、黄色预警型和红色风险型四种类型。对于调控以来健康度有所改善同时当前健康度水平较高的绿色健康型城市（如北京市），之后的政策在坚持“房住不炒”的前提下，应稳步推进长效机制的建设，如多渠道供应保障性租赁住房用地，引导社会主体参与城市更新等。对于调控以来健康度没有改善但当前健康度相对较高的黄色预警型城市（如郑州市），应通过产业转型和升级改善城市长期的财政收入结构和市场需求，在供应端则应控制土地的供应规模。对于调控以来健康度有所改善但当前健康度水平相对较低的橙色警惕型城市（如成都市），应继续保持现有政策的连续性，同时在供应端可适当增加改善型住宅的土地供应，满足改善型群体的购房需求。对于调控以来健康度没有改善同时当前健康度水平较低的红色风险型城市（如西宁市），应控制土地供应的增加规模，同时通过引导产业升级加强本地化需求的培育。
四
综合来看，当前房地产市场变化是行业“高负债、高增长”模式不可持续和“房住不炒”以来调控政策对其纠偏的一个正常结果，也是我国从高速发展向高质量发展转变背景下，房地产行业重新定位，地方财政和产业发展模式转型过程中所必须经历的波折和阵痛。
2021年12月8-10日的中央经济工作会议指出我国未来经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，对于房地产提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。继续延续2016年以来“房住不炒”的房地产市场定位。
通过构建房地产市场健康度的综合评价模型，我们分析了“房住不炒”调控以来38大中城市市场健康度的变化。从评价结果来看，目前市场整体健康度相比于2017年已经有所改善，韧性也有所增强。未来要继续保持现有调控政策的连续性，同时根据不同城市的现状和调控结果进行针对性的政策微调。对于短期的市场波动要理解其背后的必然性，不要因短期波动而导致正常的动作变形。
作者：王健，中国土地政策与法律研究中心秘书长，土地管理系副教授，博士生导师；姚静韬，中国农业大学土地管理系在站博士后
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